网上股票交易平台爱尔眼科赴港上市：补税5亿买“门票”，并购模式难以为继94亿商誉悬顶，三大核心业务毛利率齐跌

　　近日，“眼茅”爱尔眼科发布一则补税公告。公告显示，公司经自查需补缴税款3.48亿元、缴纳滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元网上股票交易平台，且上述款项已全额缴纳完毕，相关支出将全部计入2026年当期损益。

　　巧合的是，补税公告发布仅一周后，港交所披露，爱尔眼科已正式向港交所主板提交上市申请书，华泰国际担任独家保荐人。市场普遍认为，爱尔眼科选择在港股IPO窗口期自曝税务问题，本质上是一次“主动排雷”，旨在扫清上市道路上的合规障碍。然而，5.24亿元的“排雷费”只能解决历史遗留的税务瑕疵，却无法化解公司的经营与治理困境。爱尔眼科的港股IPO之路，或仍充满不确定性。

　　补税排雷难掩扩张隐忧百亿商誉悬顶减值风险正逐步显现

　　爱尔眼科此次补税事件的时间节点颇具深意，4月23日，公司董事会正式审议通过发行H股并登陆港交所主板的议案，全面开启“A+H”两地上市布局。仅仅27天后，公司便发布补税公告并完成全额缴纳。一家市值近千亿的上市公司，竟存在高达3.48亿元的税款补缴问题，或说明公司本身在税务管理、财务核算、内部控制等方面存在隐患。

　　除了税务问题之外，爱尔眼科赖以发家的“上市公司+PE”产业并购基金模式也颇具争议。2014年之前，爱尔眼科的扩张模式较为传统，主要依靠自有资金直接新建或收购医院。但医疗行业的特殊属性决定了，一家新建眼科医院从开业到实现盈利，普遍需要2至3年甚至更久的培育期。如果将所有新医院直接纳入上市公司体系，持续的亏损将严重拖累公司业绩。

　　为了解决这一痛点，爱尔眼科于2014年推出了产业并购基金模式。在该模式下，公司仅出资小部分资金，联合外部社会资本共同设立产业并购基金。由基金负责新建、并购各地眼科医疗机构，在上市公司体外完成培育孵化。

　　待医院度过亏损爬坡期、达到稳定盈利标准后，再由上市公司通过现金或股份支付的方式收购纳入体系。这一模式通过高杠杆撬动资金、隔离培育期亏损，助力爱尔眼科实现了指数级扩张。

　　但这套模式在运行过程中，也逐步显现出关联交易公允性方面的争议。通过溢价收购，实控人及基金投资者提前兑现了投资收益，而上市公司则承接了标的未来的经营风险与商誉压力。数据显示，2014年模式落地前，爱尔眼科商誉仅2.49亿元；2017年并购节奏全面提速后，商誉骤升至21.22亿元。

　　截至2026年一季度末，公司商誉净值仍达94.36亿元，占总资产的比例超过25%。更值得关注的是，商誉减值风险已逐步显现。2017年至2023年，公司累计计提商誉减值准备13.77亿元；2025年再度计提1.56亿元，主要涉及抚顺、湘潭、日照等‌23家国内基层医院。随着大量布局于下沉市场的并购医院经营不及预期，未来商誉持续减值的风险仍需警惕。

　　此外，历经十年大范围跑马圈地，国内可并购的优质眼科医疗机构资源已大幅减少，爱尔眼科赖以生存的并购扩张模式已逐渐进入尾声。目前，一二线城市眼科医疗市场布局趋于饱和，公司新增扩张标的主要集中在经济欠发达的下沉市场。受区域消费水平、客流规模限制，下沉市场新院的盈利周期进一步拉长，盈利空间持续收窄。

　　盈利能力滑坡，三大核心业务全面承压

　　当并购驱动的增长动力逐步减弱，爱尔眼科不得不褪去资本滤镜，直面主营业务的真实盈利能力。然而，褪去产业并购基金的报表美化效果后，公司主营业务的短板逐步显现。近年来，眼科医疗服务行业竞争加剧，核心赛道内卷严重，爱尔眼科的主营业务增长乏力，盈利能力持续下滑。

　　2023年，公司营收、净利润增速分别高达26.43%、33.07%；2024年，两项增速大幅回落至3.02%、5.87%；2025年，公司实现营收223.5亿元，同比增长6.53%，但净利润同比下滑8.88%，这是爱尔眼科上市以来首次出现年度净利润负增长。

　　分业务来看，屈光、视光、白内障是爱尔眼科的三大核心业务，合计营收占比超过80%。其中，屈光项目是公司第一大营收来源，2025年营收占比达37.5%；视光服务项目是第二大营收来源，占比达25.89%；白内障项目是传统优势业务，占比约17%。

　　然而，这三大核心业务如今都面临着严峻的增长挑战。屈光手术市场经过多年高速发展，一二线城市渗透率已接近天花板，市场竞争进入白热化阶段。近年来，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科等竞争对手纷纷上市，获得资本加持后加速扩张，与爱尔眼科展开正面竞争。

　　为了争夺市场份额，各机构纷纷打起价格战，导致屈光手术价格持续走低，行业毛利率普遍下滑。财报显示，爱尔眼科屈光项目毛利率已从2023年的57.4%降至2025年的55%，两年下降了2.4个百分点。

　　视光服务业务同样面临激烈竞争。随着青少年近视防控政策的推进，视光服务市场快速扩容，吸引了大量参与者。公立医院眼科科室不断加强视光中心建设，眼镜连锁企业也纷纷涉足医学验光配镜领域，市场分流明显。爱尔眼科视光服务项目毛利率从2023年的57.05%下滑至2025年的51.9%，盈利能力下滑更为显著。

　　而公司传统优势业务白内障则已陷入增长停滞。2025年，爱尔眼科白内障收入34.78亿元，同比微降0.31%，标志着这一业务的增长空间已基本见顶。白内障手术主要依赖医保支付，近年来医保控费力度不断加大，单病种付费政策全面推行，导致白内障手术价格持续下降，盈利空间显著压缩。